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管涛:金融双向开放已进入深水区,需要成熟的市场参与者

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  炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

  来源:清华金融评论

  6月25日,“2022清华五道口全球金融论坛——广州峰会(第七届)”在琶洲成功举办。峰会由清华大学五道口金融学院、广东省地方金融监督管理局、广东金融学会、广州市地方金融监督管理局联合主办,北京清控金媒文化科技有限公司、广州金交会投资管理有限公司、《清华金融评论》编辑部、《南方金融》编辑部具体承办,佛山农村商业银行股份有限公司为合作伙伴,广州银行股份有限公司为支持单位。峰会邀请到23位来自政界、学界及业界的专家通过“线上+线下”的方式,围绕主题“金融护航经济稳中求进”进行了热烈的讨论。   

  注:本文来自于清华金融评论公众号。

  在全体大会二“跨境理财的创新实践与挑战”上,中银证券全球首席经济学家管涛发表题为“更好适应金融双向开放新局面”的演讲,他提到中国已经进入金融双向开放的深水区,这是经济高质量发展、金融高水平开放的必然要求。他指出,扩大金融开放需要成熟的市场参与者,为此需要持续地加强投资者教育,尤其弄清楚流量和存量数据的差异、读懂经济金融数据、避免出现市场形势的误判,对于跨境投资非常重要。他指出,跨境投资天然信息不对称,存在本土投资偏好,故需要不断地增加政策和数据的透明度。在加强投资者教育和增加政策和数据透明度的基础上,银行要加强跨境理财产品的研发、信息披露、投资者的适当性管理,内地、香港和澳门三地的监管部门要加强跨境监管合作和信息共享和投资者保护,可助力跨境理财通业务行稳致远。

管涛:金融双向开放已进入深水区,需要成熟的市场参与者

  各位领导、嘉宾:

  下午好!非常高兴参加2022清华五道口全球金融论坛——广州峰会,这个环节我们讨论跨境理财的创新实践与挑战。

  中国的经济开放是渐进的开放,通常的说法是先贸易开放,后金融开放。在金融开放方面,先鼓励流入,后放宽流出;先直接投资,后间接投资;先长期资本流动,后短期资本流动;先机构开放,后个人开放。到现在为止,应该说金融开放已经进入了双向开放的深水区。其中重要的内容就是把引进来与走出去密切结合,从过去宽进严出的管理转向对跨境资本流出入的均衡管理。近年来,FDI、ODI双向开放。QFII、RQFII、QDII、QFLP、QDLP、QDIE,股票通项下既有北上的陆股通,同时也有南下的港股通。债券通也是北向通先开,去年也开放了南向通。还有内地和香港两地基金互认业务,还有跨境ETF,刚才我们也提到去年9月份,跨境理财通也在大湾区开始试点,北向通和南向通同时开放。

  前面我们提到了大湾区的跨境理财通试点是中国金融双向开放的新探索。从2020年6月开始提出,2021年2月,三地的金融监管部门签署了谅解备忘录,明确了跨境理财通试点的各方监管责任和协调配合机制。去年5月,人民银行会同银保监会、证监会拟定了试点实施细则,公开征求意见。去年9月,细则在三地同时同步发布,三地的跨境理财通业务正式出台。

  去年,我对这个业务应有关方面的邀请也写过一些评论文章,但是后期跟踪得不够。根据人民银行广州分行白鹤祥行长今年5月份在《中国金融》杂志上披露的信息,跨境理财通业务从去年9月份正式启动以来,到现在为止,大湾区参与跨境理财通的个人投资者共计2万多人,参与试点的银行超过80家。个人因为对跨境理财通业务具体的操作了解不多,信息掌握也有限,我想结合自己的研究,就金融双向开放谈几点意见和看法:

  第一,我们应该平常心地看待跨境资金的流入和流出。在中国历史上,1994年汇率并轨以来,比较长的一段时间内中国国际收支是经常项目和资本项目同时顺差,在2013年以前都是这种情形,2014年以后情况有所变化,逐渐变成了经常项目顺差、资本项目逆差,但是这里的资本账户是含净误差与遗漏的。

  我们注意到一个很重要的特点,中国从2009年开始,国际收支平衡表的净误差与遗漏就一直是负数,而且过去这些年每年的净误差与遗漏的负值都有一两千亿甚至达到三千亿美元的水平。大家对净误差与遗漏持续负值讨论很多,从各方面解释它的原因。但实际上大家讳莫如深的是一个很重要的问题——好像民间和官方都不太愿意看到资本项目出现逆差,认为经常项目顺差、资本外流好像是外国投资者对中国经济或者人民币缺乏信心。但是实际上我们忽略了一个基本的客观事实,即当央行基本退出外汇市场的常态干预以后,国际收支平衡表里的经常项目和资本项目必然就是镜像关系,也就是说经常项目顺差,资本项目就一定是逆差。经常项目的顺差越大,资本外流的规模就越大,否则两个同正同负的数值加总无法归零。在这样的情况下,所以说经常项目顺差、资本项目逆差必然就是这种结果。

  更为细思极恐的事情是,如果我们不承认这种格局,经常项目顺差,线上的资本项目也是顺差,在国际收支“双顺差”的情况下,这些年来我国外汇储备变动减小,这个问题就更可怕了,就意味着经常项目和资本项目的顺差没有变成外汇储备的增长。这些外汇顺差去哪儿了?显然这个问题就变得更加严重了。

  而且,实际上我们可以注意到,现在中国的金融开放进入到双向开放的深水区,很多渐进的、管道式的开放都是双向开放的安排。比如说大家耳熟能详的股票通,既有北上的陆股通,同时也有南下的港股通。而实际的情况,从累积的情况来看,港股通近年来累计的净买入规模是超过了陆股通的,也就意味着在股票通项下,我们的资本是净流出的状态。但是我们可以看到,大家可能平时关注的是陆股通北上资金的情况比较多,而对港股通南下资金的关注就不够,实际上就是忽略了一个基本的事实:金融双向开放以后,由于各方面的原因,在股票通项下,南下的资金要比北上的资金存量稍微大一点。但是这并没有什么值得可怕的,因为这恰恰帮我们测试了一个基本事实:当资本账户开放以后,存在一个所谓的本土投资偏好。在本土投资偏好的情况下,尽管港股通的累计净买入金额超过了陆股通,但是超过的限度是有限的。到现在为止,这个缺口也就是三四千亿人民币,最多的时候也就五六千亿。从2014年到现在为止实施了七八年时间,总共也就累计出去了这么多钱,对我们的影响是非常有限的。实际上这也为我们后面进一步扩大金融的双向开放积累了经验。

  同时,无论是从理论还是从实践来看,所有的资本流动冲击都是从流入开始的,没有前期的集中大规模流入,就不会有后面的集中流出。所以尽管我们现在还是渐进的开放,但是到现在为止,境外持有的境内人民币金融资产累计的规模已经达到了将近10万亿人民币,约合1.6万亿美元的水平。在这样的情况下,如果由于某些原因导致外资持有人民币金融资产的仓位进行调整,必然会对境内的相关市场(股市、债市、汇市)带来影响。从这方面来说,我们要对此有心理和措施上的准备。

  第二,在金融双向开放的过程中,我们应该平常心看待人民币汇率的涨跌。“十四五”规划提出要加快构建新发展格局,以内循环为主体,双循环相互促进。而汇率是内循环与外循环的重要连接点。经历了2015年“8·11”汇改初期的汇市震荡以后,从2017年开始,人民币止跌企稳。2018年起,人民币汇率开始有涨有跌的双向波动,央行基本退出了外汇市场常态干预。最近一段时间,我们就见识了人民币汇率的宽幅震荡行情。在今年3月初,人民币汇率最高升到了6.3元附近。但是3月中旬开始,人民币开始回调。到5月中旬,盘间人民币汇率交易价一度跌破了6.8元,也就是说2个半月时间,人民币调整了7%以上。长期以来,在市场上有一种观点:似乎汇率升值就是好事、贬值就是坏事。但是,我们忽略了一个基本事实,即汇率变化是一把双刃剑,无论是涨还是跌,都是有利有弊的。而对于我们来说,中国一再讲的是,汇率改革,机制比水平重要。保持汇率的灵活性,有助于吸收内外部的冲击,增强货币政策的自主性,减轻对一些数量干预手段的依赖。从这个意义上来讲,是有助于提振投资者的信心的。

  今年3月份以来,由于外资减持人民币资产的影响,给人民币汇率带来了调整的压力。市场上曾经有一种说法,担心外资流出、汇率贬值形成一种恶性循环,但实际情况是,从陆股通来看,虽然在3月份时外资减持伴随着人民币贬值,但是从4月份开始,虽然人民币汇率还在低位震荡、加速调整,陆股通项下外资又恢复了净流入,3月份外资净减持451亿元,4月份净增持40亿,5月份是169亿,6月初到17日增持了587亿。为什么会这样?因为对于外资来讲,在海外投资,在大部分市场上都要天然面对汇率的波动。而对外资来讲,他们担心的不是汇率的涨跌,而是汇率在缺乏弹性的情况下,当局有可能更多地依靠资本外汇管理的手段进行跨境资本流动的调节,这有可能会导致不可交易的风险。恰恰是汇率灵活有助于减少对这些手段的依赖,提振外国投资者的信心。特别是考虑到对于增量外资来讲,如果人民币汇率回调,是有助于降低它到中国配置人民币资产的成本的。从这个意义上讲,“人民币升值吸引外资流入”一定程度上就是一种概念炒作,还是追涨杀跌的传统投资思维。

  同时,对于存量外资来讲,人民币汇率适时地调整可以减轻资本外流给外汇市场带来的压力。5月份时,股票通和债券通项下,外资的净流出规模环比增加了将近20%,但是因为5月份人民币汇率仍然处于调整过程中,反而让我们证券投资项下的银行代客涉外收支净流出以美元计减少了5%,这部分反映了汇率调整对跨境资本流动的调节器作用,也就是说发挥了促进国际收支平衡的稳定器作用。

  人民币贬值并不等于外汇必然供不应求,汇率由市场决定,并不必然由供求决定。实际上,3月份这一波人民币调整以来,境内外汇供求仍然保持着基本平衡,而总体上仍然是外汇供大于求。企业“逢高结汇”,也就是贬值的时候卖得特别多、买得特别少,这个基本特征仍然成立。而且,资本外流不等于人民币必然贬值。当然,央行退出外汇市场干预以后,一定是经常项目顺差,资本项目逆差。美国是经常项目逆差,资本项目顺差。我们很少会有做外汇交易的,简单地用经常项目逆差来解释和判断美元的贬值,用资本项目顺差来解释和判断美元升值。未来人民币也应该是越来越变成一种成熟货币。

  第三,区分金融交易的流量、存量概念很重要。大家经常讲,最近一段时间由于中美货币政策分化,中美逆差收敛甚至倒挂,这是导致从2月份以来外资连续减持人民币债券资产的一个重要原因。但另一方面,市场上还有一种说法就是外资在抛售美债,一个重要的原因是美债收益率飙升。这就非常矛盾了。为什么美国国债收益率上行,会降低人民币债券资产的吸引力,反而在美国市场上,美债收益率上升会导致大家抛售美债。这是不是自相矛盾?实际上这里有一个重要的概念是金融交易有流量和存量。根据美国财政部的统计,今年前4个月,从流量统计来看,外资净增持美国国债1975亿美元,但由于美债收益率飙升,美债价格下跌,按照市值重估以后,外资持有的美债的余额减少了2924亿美元。简单得出美债收益率飙升、外资抛售美债的结论,显然是南辕北辙。从这个意义上来讲,我们做跨境投融资活动时,一定要区分流量和存量,才能更好搞清楚市场形势,做出正确的投资选择。

  第四,增加政策和数据透明度很重要。跨境投资天然存在本土投资偏好,一个很重要的原因是外部投资者天然对东道国市场的了解程度不够,存在信息不对称的劣势。在这样的情况下,增加政策和数据透明度非常重要。3月16日,国务院金融委会议上专门提到了增加政策透明度和可预期性,稳定外部投资者的信心。今天我们谈的政策和数据透明度问题,指的是有些金融数据、经济政策会议能不能提前公布发布的时间表,按照规定的时间表发布相关的信息、召开相关的会议?大家知道,美联储的议息会议是非常重要的,一年有8次议息会议。今年以来,每一次美联储议息会议召开的时间前后,大家就可以准备好来观察或者是揣摩美联储的货币政策的动向。

  同样地,中国这些年在透明度方面也有很大的进步,特别是数据的透明度。国家统计局每年也要发布主要统计信息的日程表,这是符合国际货币基金组织的一般要求的。国际货币基金组织有一个数据透明度标准叫SDDS(数据公布特殊标准),根据SDDS,相关部门要提前发布全年的数据发布日程表。一旦这个日程表公布以后,既不能提前,也不能推迟。我觉得这是一个很好的国际规范的做法,这意味着你既不可能因为你的经济数据好就抢先发布,起到领跑市场预期的作用;经济数据不好,你就酌情延后发布。根据SDDS的要求是不能这么操作的。我们可以看到,中国的有关部门随着人民币加入SDR成为篮子货币以后,越来越遵守国际规范,在提高数据透明度方面也有很大的进展。

  当然,我们是不是未来可以有一些定期的例会提前对外披露会议召开的时间表?比如说央行的货币政策委员会例会一年四次,是不是也能够提前发布时间表?这对于改善中国的投资环境是非常有帮助的。

  最后有几点结论:

  第一,中国已经进入金融双向开放的深水区,这是经济高质量发展、金融高水平开放的必然要求。

  第二,扩大金融开放需要成熟的市场参与者,为此,需要持续地加强投资者教育。我讲的是根据自己的专业,以平常心看待跨境资本流动管理和人民币汇率波动,避免过度解读、过度反应。我们千万不要汇率一升值就说热钱流入,汇率一贬值就炒资本外逃。如果是这样的心态,我们还不如不开放,开放就是自寻烦恼。同时,我们要搞清楚流量和存量数据的差异,读懂经济金融数据,避免出现市场形势的误判,这对于我们做跨境投资是非常重要的。当然,持续的投资者教育并不限于这些内容。

  第三,跨境投资天然信息不对称,存在本土投资偏好,故需要不断地增加政策和数据的透明度。5月18日,人民银行就国际货币基金组织完成特别提款权的定值审查发表了声明,在5年一度的定值审查里,人民币在SDR篮子货币的权重又上调了1.36个百分点,这是对中国近年来金融改革开放成绩的肯定,当然反过来也倒逼着中国进一步加快金融的改革开放,扩大高水平的对外开放。在声明里,人民银行也提出要完善数据披露。所以我觉得在这方面,我们还是有很多工作可以做的。当然,除了数据的透明度增加以外,应该还有政策透明度的增加。

  第四,在加强投资者教育和增加政策和数据透明度的基础上,银行加强跨境理财产品的研发、信息披露、投资者的适当性管理以及内地、香港和澳门三地的监管部门加强跨境监管合作和信息共享、加强投资者保护,跨境理财通业务可以行稳致远。就数据披露来说,去年刚刚推出这项业务时,曾经对这项业务有所研究,但是后期没有跟进的一个很重要的原因就是我们没有这个信息。个人建议,有关方面能就去年9月份以来跨境理财通业务的相关数据建立一个日常的发布制度,也能方便外界更好地评估这个业务的开展情况。

  我的分享就到这里,谢谢!

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